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New York city at night
  • Les marchés financiers ont continué à osciller entre risques sur la croissance et craintes inflationnistes. Nous avons profité de la volatilité des marchés pour neutraliser nos positions courtes en duration. Ce positionnement de conviction a été en place dans les portefeuilles diversifiés pendant une grande partie de l’année 2022.
  • Avec des rendements proches de 4 % aux États-Unis – alors que les portefeuilles prenaient des positions sur des niveaux de 1,75 % en début d’année – le ratio rendement/risque d’une position courte sur les obligations souveraines est considérablement réduit. Cette décision s’explique plus par le niveau des valorisations que par un changement d’opinion vis-à-vis des fondamentaux.
  • En ce qui concerne les obligations, nous restons exposés aux obligations d’entreprises défensives, bien notées et libellées en euros, dont les prix intègrent des taux de défaut nettement supérieurs à ceux que nous anticipons. Les positions sont pour la plupart couvertes en termes de duration.
  • Les primes des actions ont augmenté ces derniers temps, mais elles sont encore bien en-deçà de leur niveau de juin ou, autrement dit, du niveau qu’impliquerait un scénario de récession. Les actions se sont inscrites en baisse mais les prévisions de bénéfices sont restées (étonnamment) bien orientées.
  • Nous avons réduit notre allocation aux actions japonaises, qui ont proposé une belle résistance cette année. Nous restons longs sur le Japon et la Chine, un positionnement entièrement compensé par la prudence à l’égard des actions européennes. Nous vous proposons une analyse détaillée de la situation des actions chinoises un peu plus loin. Les portefeuilles sont globalement neutres vis-à-vis des actions.
  • Notre consommation globale de risque est prudente, à un peu moins d’un tiers des fourchettes autorisées pour l’allocation d’actifs.  

Perspectives du portefeuille

Avec des rendements proches de 4 % aux États-Unis – alors que le comité d’investissement prenait des positions sur des niveaux de 1,75 % en début d’année (cf. Graphique 1) – nous avons pris nos bénéfices sur notre position courte en duration aux États-Unis. Dans le cadre de notre grille d’allocation d’actifs (cf. Tableau à la fin), nous sommes donc désormais neutres à l’égard des emprunts d’État et des obligations américaines.

Cette décision s’explique surtout par les niveaux de valorisation, le ratio rendement/risque d’un positionnement court en duration à ces niveaux de marché nous ayant semblé moins évident. Malgré le changement de paradigme affectant les politiques monétaire et budgétaire (et qui se fait sentir intensément au Royaume-Uni), les conditions financières se sont nettement resserrées. Compte tenu des nouvelles inquiétudes concernant les perspectives de croissance, le potentiel de hausse des rendements devrait être limité.

En ce qui concerne les obligations, nous restons exposés aux obligations d’entreprises défensives, bien notées et libellées en euros, pour la plupart couvertes en duration. Nous avons réduit notre allocation aux actions japonaises, qui ont offert une belle résistance cette année, afin que leur poids dans le portefeuille soit identique à celui des actions chinoises.

Nous maintenons notre position sur la Chine car, bien qu’elles interviennent tardivement, des mesures de relance vigoureuses commencent à être mises en place. Ces deux positions sont entièrement compensées par une certaine prudence à l’égard des actions européennes. C’est pourquoi nous sommes globalement neutres vis-à-vis des actions. Dans l’ensemble, notre consommation de risque reste prudente et se situe dans le quintile « négatif ».

Optimisme maintenu à l’égard de la Chine

La réaction des marchés financiers aux données sur l’inflation américaine, plus élevées que prévu, a été violente, avec une correction excessive des actions, notamment des fonds indiciels cotés en raison de leur effet de levier. Les avertissements sur résultats ont aussi amplifié la tendance.

Si les investisseurs restent prudents, la volatilité plus élevée sur les échéances courtes (voir le Graphique 2) et le niveau élevé des ratios options de vente/options d’achat nous incitent à penser que les actions pourraient encore perdre du terrain, notamment sous l’effet des révisons à la baisse des bénéfices. Par exemple, un retour des bénéfices des actions américaines vers leur tendance entraînerait une baisse de 20 % de la performance totale, alors qu’un retour à mi-chemin de la tendance suggérerait un repli d’environ 12 %. Les actions européennes étant confrontées au plus fort potentiel de baisse des bénéfices, elle fait l’objet de notre position courte la plus marquée.

Parallèlement, une certaine prudence est déjà intégrée dans les prix des actions chinoises (et japonaises). Le Comité d’investissement est positionné à l’achat sur les actions chinoises depuis leur plus bas de mars dernier, une position qui – après un rebond initial – a fait du sur-place par rapport aux actions mondiales.

Nous sommes favorables aux actions chinoises car leurs cinq principaux facteurs de soutien restent bien orientés, voire se sont consolidés, notamment par rapport aux autres régions du monde.

Voici une analyse succincte de ces cinq facteurs :

•   Les politiques sont assouplies, alors que les politiques monétaires sont durcies dans le reste du monde. Bien que les indicateurs du marché de l’immobilier aient probablement déçu les attentes, les mesures d’assouplissement se multiplient et notre équipe de recherche macroéconomique se montre désormais plus optimiste.

•    Assouplissement de la réglementation : particulièrement favorable aux indices MSCI à forte composante technologique. La détente réglementaire a même peut-être dépassé les attentes du marché. Par exemple, des licences de jeu vidéo sont de nouveau accordées après une longue pause, les organismes de réglementation et de cybersécurité ayant adopté une position plus favorable aux entreprises. La plupart des certificats de dépôt américains (ADR) cotés aux États-Unis sont désormais fongibles.

•  Les prévisions de bénéfices restent plutôt favorables, avec une croissance anticipée à 9,5 % cette année et à 15,5 % l’année prochaine. Les prévisions de bénéfices des entreprises chinoises ont chuté par rapport au reste du monde et repartent désormais à la hausse beaucoup plus tôt, malgré la prudence significative dans les estimations des analystes buy-side. Nos collègues de la recherche macro sont également optimistes.

•   Des valorisations attractives : après une très forte progression en 2021, le ratio cours/bénéfices prévisionnel de l’indice MSCI Chine par rapport à l’indice ACWI élargi était tombé en mars à son plus bas niveau en six ans. Les valorisations se sont depuis redressées, car la dynamique des bénéfices chinois a ralenti tout en restant raisonnable – et le positionnement des investisseurs est encore nettement sous-pondéré.

•    Des fondamentaux individuels solides : nos analystes bottom-up ont réaffirmé leur optimisme depuis le mois d’avril. C’est le pilotage de la politique « zéro Covid » de la Chine qui a changé la donne. Les signaux sont désormais positifs, avec la réouverture récente de Hong Kong et les nouveaux déplacements du président Xi Jinping à l’étranger. Nos collègues participant aux travaux de recherche sont eux aussi de plus en plus positifs.

Crédit IG en EUR – des arguments de plus en plus convaincants 

Depuis le début de l’année, le crédit européen investment grade (IG) enregistre, à de nombreux égards, les plus mauvaises performances de son histoire récente (cf. Graphique 3), ce qui fait apparaître des opportunités intéressantes pour renforcer les positions dont nous sommes convaincus du potentiel. Les fondamentaux sont plus solides qu’ils ne l’ont été depuis de nombreuses années et nous sommes longs sur les obligations IG européennes qui emportent notre conviction.

Depuis juillet, le crédit investment grade européen bénéficie de quatre grands facteurs de soutien. Tous sont toujours en place, voire se sont légèrement renforcés en septembre (notamment les valorisations) :  

  • Fondamentaux : L’effet de levier est globalement en baisse, la couverture des intérêts est élevée et les bilans des entreprises sont robustes, même dans les secteurs les plus vulnérables comme la chimie et l’automobile. Nos collègues de la recherche prévoient une légère récession semblable à celle de 2001, ce qui pourrait convenir aux obligations européennes IG.
  • Valorisations : Les spreads sont proches de leurs niveaux de la crise de 2020 : Le taux de défaut implicite des obligations IG européennes est de 9 % (taux de recouvrement de 40 %). C’est deux fois le taux le plus négatif de ces 5 dernières années et 10 fois le taux moyen. Ce niveau nous semble excessif. Les taux de défaut attendus pour les titres européens à haut rendement sont inférieurs à 2 %. Selon nous, les valorisations des titres IG européens sont plus attractives que celles des actions.
  • Facteurs techniques : Les flux sortants se sont stabilisés et on observe même les premiers signes de reprise d’une collecte (cf. Graphique 4). De nombreuses entreprises ont allongé les échéances de leurs dettes. Il est possible que les États et la Banque centrale européenne (BCE) prennent des mesures de soutien (pour certains secteurs comme les services aux collectivités), même en cas d’assouplissement de la politique monétaire.
  • Cycle macroéconomique : Le cycle en cours pourrait être différent. L’endettement diminue et les soldes de trésorerie sont élevés alors que nous entrons dans une phase de ralentissement de l’économie ; autrement dit, si pression il y a en matière de désendettement, lequel tend à réduire le crédit, elle sera insignifiante.   

Points de vue sur les classes d’actifs 

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