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Cette semaine sur les marchés – La politique monétaire est un art difficile

Depuis le colloque économique de Jackson Hole fin août, tout paraît s’accélérer : les décisions et les commentaires hawkish (agressifs) laissent l’impression que les banques centrales tentent une blitzkrieg (une « guerre éclair ») contre l’inflation. Les conséquences ont été jusqu’à présent une nette baisse des actions et une violente remontée des rendements obligataires, en particulier sur la partie courte. Jusqu’où ces mouvements vont-ils amener les marchés financiers ?   

En guise de prélude

La Riksbank a ouvert cette semaine chargée de réunions de politique monétaire en augmentant son taux directeur de 100 pb à 1,75 % le 20 septembre. Cette hausse est plus forte qu’anticipée et a été accompagnée de commentaires et de prévisions laissant entendre que la banque centrale de Suède a opté pour une remontée rapide pour éviter d’avoir à remonter, plus tard, beaucoup plus. Le taux terminal suggéré par les prévisions officielles est estimé à 2,50 %, soit nettement sous celui envisagé par les marchés (3,60 %).

Dans un discours prononcé à Francfort le 20 septembre, Christine Lagarde a déclaré que la politique monétaire doit éviter que les écarts entre l’inflation constatée et l’objectif de la BCE ne deviennent permanents. Sa conclusion est sans appel : « en cas de signes d’un risque de désancrage des anticipations d’inflation du fait d’un niveau élevé d’inflation, le taux directeur compatible avec notre objectif sera restrictif ». La présidente de la BCE a ajouté que « les anticipations d’inflation restent relativement bien ancrées selon plusieurs mesures. Mais il ne serait pour autant pas raisonnable de considérer cette situation comme acquise ». La nouvelle accélération des prix à la production en Allemagne (+7,9 % par rapport à juillet, +45,8 % en glissement annuel) justifie cette prudence.

Le plat de résistance

La réunion du FOMC (Federal open market committee) s’est conclue le 21 septembre par une hausse de 75 pb du taux objectif des fonds fédéraux porté dans l’intervalle [3,00 % – 3,25 %]. Cette décision était largement anticipée par les économistes comme par les marchés depuis la publication le 13 septembre d’une inflation supérieure aux attentes.

Lors de la conférence de presse qui a suivi l’annonce, le Président de la Réserve fédérale américaine (Fed) a précisé que le message n’avait pas changé depuis Jackson Hole : au sein de son double mandat, la Fed se concentre à l’heure actuelle sur l’inflation et les dommages éventuels sur la croissance et l’emploi ne l’arrêteront pas. Après trois hausses consécutives de 75 pb, la Fed cherche à présent à convaincre les investisseurs qu’elle pourra revenir à un rythme un peu moins soutenu de remontée sans pour autant commencer à baisser aussi rapidement qu’anticipé par les marchés. La communication en la matière est délicate mais le fait que les marchés à terme sur les fonds fédéraux anticipent un point haut à 4,60 % en mars et une baisse moins rapide par la suite peut vouloir dire que l’exercice a été en partie réussi. Jerome Powell aura d’autres occasions de répéter son discours, qui paraît désormais bien rodé.

Comme Christine Lagarde avant lui, il n’a pas souhaité donner une estimation explicite du taux terminal (c’est-à-dire le taux directeur qui marquera le point haut du cycle de resserrement monétaire) mais les prévisions fournies par l’ensemble des membres du FOMC paraissent suffisamment éloquentes.

La Banque du Japon a d’autres soucis

Le retour de la parité USD/JPY à près de 145 le 7 septembre, au plus haut depuis 1998, a provoqué des réactions de la part des autorités japonaises. Dès le lendemain, le vice-ministre des finances a indiqué que le gouvernement et la Banque du Japon (BoJ) « sont prêts à prendre toutes les mesures nécessaires sur le marché des changes si cette évolution se poursuit ».

La semaine suivante, alors que le dollar recommençait à s’apprécier, la Banque du Japon a laissé entrevoir la possibilité d’une intervention pour soutenir la devise. Mercredi 14, plusieurs sources ont rapporté que la BoJ avait fait demander aux salles des marchés à quels niveaux était traité le yen. Cette « vérification des taux de change » (‘rate check’) n’a pas été suivie de transactions mais, a été, par le passé, le prélude à des interventions directes sur le marché des changes. Par ailleurs, des officiels du Ministère des finances ont répété qu’une chute brutale du yen n’était pas souhaitable et le ministre lui-même a prévenu qu’en cas de besoin, l’action serait « immédiate ».

Toutefois, la BoJ n’entend pas modifier sa politique monétaire pour cibler un objectif de change. Elle a procédé le 21 septembre à des achats non programmés de titres du Trésor (JGBs) sur la partie longue de la courbe pour défendre le seuil de 0,25 % sur le rendement du JGB à 10 ans fixé dans le cadre de la politique de contrôle de la courbe des taux.

La parité USD/JPY est ponctuellement revenue vers 140 le 22 septembre après une intervention directe sur le marché des changes alors que le gouverneur de la BoJ a très clairement confirmé le maintien de sa politique ultra-accommodante à l’issue du comité de politique moénétaire.

Annoncer un resserrement monétaire n’aurait peut-être pas changé grand-chose comme le montre l’évolution de la couronne suédoise après la forte hausse du taux directeur annoncée mardi 20 ou celle de la livre sterling malgré la nouvelle remontée du taux de base de la Banque d’Angleterre.

Décidemment, être un banquier central n’est pas de tout repos ces temps-ci : leur message (« tout sauf l’inflation ») est très clair mais ne suffit pas à faire refluer les incertitudes.

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