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Cette semaine sur les marchés : L’inflation certes, mais quoi d’autre ?

Si l’inflation occasionne actuellement des maux de tête, d’autres facteurs pourraient entraîner une migraine aiguë pour les intervenants de marché. Le retrait temporaire de la Russie de l’initiative des Nations unies visant à autoriser les livraisons de céréales ukrainiennes témoigne des risques de perturbation qui entourent l’approvisionnement en matières premières. Tant que le conflit se poursuivra, l’approvisionnement énergétique restera très incertain, notamment en Europe. La résurgence des cas de Covid en Chine pourrait entraîner de nouveaux confinements et des perturbations sur les chaînes d’approvisionnement. Sans compter les incertitudes sur les politiques menées au Royaume-Uni et les tensions politiques croissantes entre la Chine et les États-Unis.   

Des dynamiques d’inflation différentes

Si l’inflation est un phénomène mondial à bien des égards, elle peut différer selon les régions. En zone euro, l’inflation globale a atteint un record à 10,7 % en octobre, tandis que l’inflation sous-jacente, qui exclut les composantes plus volatiles que sont l’alimentation et l’énergie, a augmenté de 5 %, soit moins de la moitié du chiffre global. Aux États-Unis, cependant, c’est l’inflation sous-jacente des services – 80 % du total – qui est la plus problématique.

À titre de comparaison, les dernières données relatives à l’indice global des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis indiquent une inflation globale de 8,2 % et une inflation sous-jacente de 6,7 % (81 % du chiffre global). Et surtout, l’indicateur d’inflation privilégié par la Réserve fédérale américaine (Fed), l’indice des dépenses personnelles de consommation (PCE), ressort désormais à 5,1 %, soit plus du double de l’objectif de 2 % de la Fed (cf. Graphique 1).

La crise énergétique étant à l’origine de l’essentiel de l’inflation en Europe, le continent est confronté à un risque de stagflation nettement plus élevé. Les États-Unis sont relativement à l’abri de cette crise énergétique grâce à leur autosuffisance en gaz et à la production d’une part importante du pétrole et des autres énergies qui leur sont nécessaires.

Le chiffre plus élevé que prévu de l’inflation sous-jacente aux États-Unis témoigne de la vigueur de la demande intérieure globale. Les coûts liés au logement dans l’IPC américain, qui représentent 30 % de l’indice d’inflation global et 40 % de l’IPC sous-jacent, devraient rester élevés à court terme. En général, cette composante de l’inflation est déterminée par la vigueur du marché du travail, les taux de vacances et l’accessibilité au logement.

La Fed craint qu’une inflation sous-jacente élevée entraîne un désancrage des anticipations d’inflation.

Dans toute l’Europe, la flambée d’inflation des prix de l’énergie et des denrées alimentaires réduit considérablement les revenus réels. Une enquête récente de la Banque centrale européenne (BCE) a montré que les anticipations d’inflation des ménages continuaient à augmenter dans toute la région. A l’image de la Fed, la BCE s’inquiète surtout du risque d’inflation auto-renforcée que fait peser la hausse des anticipations d’inflation chez les ménages.

Changement de cap de la politique monétaire ?

La semaine dernière, la Fed et la BCE ont toutes deux relevé leurs taux directeurs de 75 points de base, comme prévu. Auparavant, la Banque du Canada (BdC) avait relevé le sien de 50 pb, soit moins que prévu.

Le discours de la BCE après sa décision sur les taux s’est révélé moins musclé qu’en septembre. Sa présidente Christine Lagarde a en effet déclaré que l’ampleur et le rythme des futures hausses de taux dépendraient des perspectives d’inflation et tiendraient compte du délai habituel avant que l’impact des précédentes hausses de taux sur l’inflation ne soit connu.

Selon certains observateurs, le relèvement plus modeste que prévu de la BdC, le ton moins musclé de la BCE et les débats au sein du comité de politique monétaire de la Fed sur le ralentissement du rythme des hausses de taux pourraient augurer des politiques moins agressives de la part des banques centrales face à la dégradation de l’économie.

En effet, alors que les exportations ont permis au PIB réel des États-Unis de croître de 2,6 % en rythme annuel au troisième trimestre, après deux trimestres consécutifs de baisse, la demande finale privée a marqué le pas, les importations ont diminué et les mises en chantier et les ventes de logements neufs ont encore reculé.

Nous pensons que les espoirs d’un changement de cap de la politique monétaire sont prématurés. Le 2 novembre, après la quatrième augmentation consécutive des fonds fédéraux de 75 pb par le Comité de politique monétaire (FOMC), le président de la Fed, Jerome Powell a déclaré que « les données recueillies depuis notre dernière réunion tendent à indiquer que le niveau terminal des taux d’intérêt sera plus élevé que prévu. »

Les marchés ont réagi rapidement et ont revu à la hausse leurs anticipations relatives aux taux futurs des fonds fédéraux. Le pic qu’ils prévoient, qui sera probablement atteint en mai 2023, est pour la première fois supérieur à 5 %, bien au-delà des 4,6 % évoqués lors de la réunion du FOMC en septembre. Le rythme des hausses de taux pourrait donc ralentir, mais aucun renversement de tendance n’est en vue.

Volatilité au Royaume-Uni…  

L’évolution des politiques reste incertaine car la confirmation d’une solide discipline financière par le nouveau Premier ministre Rishi Sunak (comprendre « austérité budgétaire ») pourrait précipiter le pays dans une récession plus rapide et plus profonde. Les investisseurs ont décidé de rester à l’écart des actifs britanniques : La semaine dernière, une enquête de la Bank of America a montré que les investisseurs avaient réduit leur exposition aux actions britanniques de neuf points de pourcentage depuis que Liz Truss avait pris ses fonctions en septembre (avant de démissionner).

Le marché semble apprécier la nomination de Jeremy Hunt au poste de ministre des finances, comme le montrent les réactions discrètes lors du départ de l’ex-Première ministre et de la nomination de Jeremy Hunt. Les rendements des emprunts ont chuté depuis que ce dernier a annulé les mesures de l’ancien « mini-budget » il y a une semaine. Les pressions exercées sur la Banque d’Angleterre pour qu’elle relève sensiblement ses taux se sont également dissipées. (La BoE a ensuite augmenté ses taux de 75 pb le 3 novembre, invoquant des « développements internationaux » ainsi que de puissants « facteurs propres au Royaume-Uni »)

…et en Chine

Si le 20è Congrès du Parti, qui s’est tenu récemment, s’est achevé sur l’annonce d’une continuité globale des politiques, il a déçu ceux qui attendaient une sortie progressive de la politique « zéro Covid » et un assouplissement plus marqué des autres types de mesures.

Le marché a pris l’absence de nouvelles comme une « mauvaise nouvelle » et a corrigé. Les valorisations des actions chinoises et hongkongaises se sont inscrites en forte baisse la dernière semaine d’octobre. L’indice Golden Dragon China du NASDAQ a perdu plus de 20 % le 24 octobre après la clôture du Congrès.

Les cas de Covid ont à nouveau augmenté en Chine malgré le renforcement des restrictions. Si le total des cas reste inférieur à la vague qu’a connue Shanghai en avril/mai dernier (cf. Graphique 2), le nombre de provinces enregistrant des cas en hausse a atteint son plus haut niveau depuis avril, avec des mesures globales ou partielles de confinements dans des zones représentant plus de 15 % du PIB national. Ces tendances se sont clairement reflétées dans les enquêtes d’octobre auprès des directeurs d’achat (PMI) dans les secteurs manufacturier et des services en Chine. Les deux indices sont passés sous la barre des 50, synonyme de contraction de l’économie.

Graphique 2

Le fait que le Congrès du Parti ait fait de la sécurité nationale une priorité, notamment en ce qui concerne Taïwan et Hong Kong, laisse présager une poursuite des tensions politiques avec les États-Unis.

Le renforcement récent des restrictions américaines sur les exportations de produits technologiques vers la Chine va probablement freiner le développement du secteur technologique chinois à moyen terme, sans toutefois le faire dérailler. Le fait que les actions chinoises n’aient pas réagi aux restrictions à l’exportation tend à montrer que le marché a probablement anticipé en grande partie l’impact négatif de cette décision des autorités américaines.

L’accent mis par le Congrès sur la sécurité nationale, l’innovation technologique, le développement des hautes technologies et la stabilité sociale témoigne des priorités à moyen terme qui déterminent les décisions d’investissement du pays. Les thèmes d’investissement mis en avant sont la prospérité commune (montée en gamme de la consommation), le développement des technologies matérielles (réindustrialisation) et la croissance des petites et moyennes capitalisations et des secteurs privilégiés par les autorités dans le cadre du processus de restructuration de l’économie.

La Chine a enregistré une croissance du PIB de 3,9 % en glissement annuel au troisième trimestre la dernière semaine d’octobre. Pour le quatrième trimestre, notre équipe de recherche table sur une croissance de 3,6 %, ce qui implique une croissance de 3,2 % sur l’ensemble de l’année 2022. Même si la croissance venait à s’établir à 5 % au quatrième trimestre, la croissance annuelle ne serait que de 3,5 %, un niveau bien inférieur à l’objectif de 5,5 % fixé par le Politburo.

Ces tendances plaident en faveur d’un assouplissement continu des politiques chinoises, à rebours des politiques des autres grandes banques centrales, afin d’éviter que le risque de détérioration de la croissance ne devienne incontrôlable.

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