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Weekly investment update – Big or little trouble?

La volatilité est revenue sur les marchés financiers cette semaine avec les difficultés du promoteur immobilier chinois Evergrande. La Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé une prochaine réduction du rythme mensuel de ses achats d’actifs, actuellement de 120 milliards de dollars par mois. Il s’agit de la première étape vers la normalisation de la politique monétaire depuis que la Fed a pris des mesures sans précédent pour éviter un effondrement économique au début de la pandémie.

Difficile d’oublier la pandémie

Les nouveaux cas de contamination au niveau mondial ont légèrement diminué mais sont restés élevés à environ 510 000 par jour. Les taux d’infection aux États-Unis persistent autour de 140 000 par jour, les taux d’hospitalisation commencent à refluer à partir de niveaux qui étaient élevés. Cette tendance suggère que les États-Unis pourraient avoir dépassé le pic des infections.

Les contaminations sont en baisse dans la plupart des pays européens, mais la rentrée scolaire pourrait entraîner une nouvelle augmentation. Les indicateurs de mobilité montrent que les gens retournent peu à peu sur leur lieu de travail : ils se dirigent vers les niveaux observés avant la pandémie en Italie, en Espagne et en Allemagne tandis que la mobilité repart au-dessus de son niveau d’avant la crise en France. L’amélioration est moins nette au Royaume-Uni.

En Asie, la situation épidémique s’améliore dans certains pays, dont le Japon, la Malaisie et la Thaïlande, tandis que d’autres peinent à contenir la vague du delta (Vietnam, Philippines). Singapour est confronté à une résurgence de cas – y compris de formes graves – malgré une couverture vaccinale élevée (80 % de la population entièrement vaccinée) car le pays a abandonné la stratégie « Zéro Covid » pour adopter l’approche consistant à « vivre avec le virus ». Le nombre de cas graves est faible mais augmente rapidement. Cela indique que le seuil de vaccination de 80 % pourrait ne pas être suffisant pour empêcher la propagation du variant Delta.

En Chine, les infections augmentent du fait d’un foyer dans la province de Fujian. La Chine a imposé un confinement strict à 4,6 millions d’habitants dans la ville de Xiamen, car la stratégie d’élimination du virus reste la stratégie clé du pays – même si 70 % environ de la population est complètement vaccinée

De gros ou de petits ennuis ?

Comme on pouvait s’y attendre, septembre s’est avéré être le mois le plus volatil depuis le premier trimestre 2021, et il n’est pas exclu qu’octobre le soit aussi. La volatilité implicite sur le S&P 500 mesurée par l’indice VIX est passée de 18 à plus de 23 (au 21 septembre) et le S&P 500 a perdu jusqu’à près de 4 % par rapport à fin août. Doit-on craindre d’autres mauvaises nouvelles ?

Il est devenu plus facile de dresser la liste des risques auxquels sont confrontés les marchés que d’imaginer quels éléments sont susceptibles de déclencher une nouvelle hausse des actions. Aux effets plus durables qu’initialement prévu de la pandémie, sont venues s’ajouter les interrogations sur la politique monétaire américaine (calendrier de la réduction des achats de titres et de la remontée des taux directeurs) et les craintes sur la Chine après les difficultés d’un grand groupe immobilier. 

Avant cet épisode spécifique, la situation en Chine inquiétait déjà les investisseurs : durcissement des réglementations dans de nombreux secteurs, hausse des contaminations déclenchant des restrictions supplémentaires, passage des indices PMI (Purchasing managers index) sous 50, qui indique que les directeurs d’achats ont constaté une contraction de l’activité en août.

De nombreux investisseurs anticipent une réaction des autorités chinoises soucieuses de soutenir la croissance, mais les problèmes du groupe Evergrande illustrent le dilemme auquel est confronté le gouvernement.

Les précédentes séries de mesures de relance budgétaire ont en effet conduit à des niveaux élevés d’endettement des entreprises et des municipalités. Depuis des années, le gouvernement a mis en place une politique de désendettement de l’économie, réduisant bien évidemment ses efforts en la matière pendant la pandémie. L’un des facteurs qui ont encouragé l’endettement était la conviction que toute banque, tout promoteur immobilier et toute municipalité confrontée à des difficultés seraient renfloués par les autorités.

Le gouvernement a essayé de changer cette image en laissant de plus en plus d’entreprises faire faillite. Le montant de la dette d’Evergrande (environ 300 milliards de dollars) rend toutefois une telle issue moins probable, en raison des risques systémiques qu’elle pourrait poser au système bancaire du pays. En outre de nombreux ménages seraient directement affectés par un effondrement du promoteur qui signifierait la disparition de leur épargne.

Le risque spécifique de liquidités nous paraît limité mais une contagion au secteur de la construction est possible avec des effets sur l’approvisionnement en matériaux de construction et sur les matières premières, des conséquence sociales (ouvriers du bâtiment, acheteurs des logements) et des épisodes de stress sur le marché du crédit à haut rendement chinois.

Les investisseurs ont eu le temps d’ajuster leurs attentes concernant la situation d’Evergrande. En outre, les banques chinoises disposent d’une réserve suffisante pour absorber les prêts bancaires douteux.

Fed : message conforme aux attentes

Comme prévu, Jerome Powell a confirmé après la réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) des 21 et 22 septembre que la Fed annoncerait lors de sa réunion des 2 et 3 novembre qu’elle allait commencer à réduire les achats de titres effectués dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif.

Le Président de la Fed a précisé que ce « tapering » devrait être achevée au milieu de 2022. Cela implique que le rythme de la réduction sera de 10 milliards de dollars sur les achats de T-notes et de 5 milliards sur les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), à partir de décembre.

La fin du « tapering » à la mi-2022 confère à la Fed une plus grande marge de manœuvre en matière de remontée des taux directeurs. Même si elle n’a pas l’intention d’utiliser cette marge – parce qu’elle pourrait considérer que les critères pour commencer à relever ses taux ne sont pas réunis, une telle possibilité sera intégrée dans les prix de marché.

Il semble que les membres du FOMC soient divisés en deux camps quant aux implications de son cadre de ciblage de l’inflation moyenne (Average Inflation Targeting ou AIT) pour sa stratégie de politique monétaire après le premier relèvement de taux.

Remis dans le contexte de l’annonce prochaine du « tapering », les commentaires de Jerome Powell sur le marché du travail ont soulevé une (toute) petite question : le Président de la Fed fait-il partie du groupe des membres du FOMC les plus prudents sur la hausse des taux directeurs ? Tout élément qui pourrait faire penser que Jay Powell n’est pas aussi « colombe » que ce qui est généralement tenu pour acquis, affecterait les marchés.

Les prévisions économiques de la Fed  

La croissance du PIB prévue en 2021 a été révisée à la baisse tandis que les prévisions pour 2022 et 2023 ont été revues à la hausse. Ces ajustements peuvent refléter l’hypothèse d’un rattrapage de la production l’an prochain, une fois que les goulet d’étranglement se seront résorbés alors que la consommation de services qui a été empêchée par l’émergence du variant Delta cet été est considérée comme définitivement perdue.  

Malgré une croissance légèrement plus faible du PIB en moyenne sur la période par rapport aux prévisions antérieures, les projections de chômage à moyen terme sont restées inchangées.

La prévision d’inflation sous-jacente a été relevée cette année (pour tenir compte des niveaux élevés enregistrés jusqu’à présent) et de 10-20 pb jusqu’en 2022/23, ce que Jerome Powell a qualifié de « très modeste » dépassement.

Implicitement, la prévision suppose une faible inflation sous-jacente séquentielle jusqu’à la fin de cette année (peut-être en raison d’une correction à la baisse des prix des voitures d’occasion).

Le « Dot plot » et la fonction de réaction de la Fed

Le FOMC apparaît divisé sur la question de savoir s’il convient de signaler une hausse des taux en 2022, un thème qui transparaît dans le « Dot plot » (graphique à points) et qui devient plus prononcé au fil des années.

Neuf membres du FOMC tablent désormais sur une hausse des taux l’année prochaine, selon les projections publiées cette semaine, les neuf autres membres envisageant une première hausse plus tard. En juin, sept membres prévoyaient une hausse en 2022.

À plus long terme, un groupe au sein du FOMC s’attend à ce que les taux soient supérieurs à 2 %, soit pratiquement à leur niveau d’équilibre de long terme, d’ici fin 2024. Ils semblent considérer le ciblage flexible de l’inflation moyenne(AIT) à travers le prisme décrit par le vice-président Richard Clarida il y a quelques semaines.

Un deuxième groupe, peut-être constitué autour de Jerome Powell, pense qu’en dépit d’un taux de chômage très bas et d’une inflation légèrement supérieure à l’objectif, remonter significativement le taux directeurs au-dessus du seuil de 0 % sera un processus plus lent que lors du dernier cycle.

Conséquence de ces points de vue si divergents, la médiane du « Dot plot » n’est pas aussi adéquate qu’elle l’est normalement pour comprendre les projections de taux d’intérêt par le Fed puisqu’elle ne constitue par une très bonne mesure de la tendance centrale.

Les actions américaines ont progressé suite à la publication du communiqué de la Fed et aux commentaires du Président Powell, le S&P 500 a clôturé en hausse de 1 %. La réaction des T-notes américains a été plus modeste, la courbe des taux s’aplatissant légèrement et le rendement du T-note à 10 ans enregistrant une légère détente.

Le plafond de la dette américaine

Il reste probable qu’un accord bipartisan sera trouvé pour relever le plafond de la dette avant l’échéance (entre mi-octobre et mi-novembre). Il y a de plus en plus de risques que les démocrates soient contraints d’inclure le relèvement du plafond de la dette dans le budget.

Dans un tel scénario, les dépenses dans le cadre du projet de loi bipartisan et de la procédure de « réconciliation » pourraient être réduites à environ 1 800milliards de dollars avec 1 000 milliards de revenus supplémentaires. Dans un tel scénario, les dépenses consacrées aux soins, à l’éducation et à la formation pourraient être limitées avec le risque de réduire la croissance en 2022 et 2023 d’environ 0,5 %.

2023 : peu probable que la BCE remonte ses taux directeurs  

Un article publié la semaine dernière dans le Financial Times dévoilant un rapport interne de la Banque centrale européenne (BCE) qui suggérerait une inflation à 2 % en 2025, et donc la possibilité d’une hausse des taux directeurs dès 2023 a retenu l’attention. L’idée que la BCE atteigne sa cible d’inflation en 2025 n’est pas totalement aberrante, dans la mesure où la prévision officielle de la BCE est de 1,5 % en 2023. Toutefois, une hausse des taux directeurs en 2023 apparait en totale contradiction avec l’esprit de la forward guidance (indications sur l’orientation future de la politique monétaire), qui consiste à éviter toute hausse prématurée, et avec le ton généralement accommodant adopté par la BCE.


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