Les estimations à un an du taux des fonds fédéraux, le principal taux directeur de la Réserve fédérale américaine, ont progressé de 1 % début 2022 à un pic de 3,4 % début mai pour se stabiliser entre 2,8 % et 3,4 % ces deux derniers mois (voir le Graphique 1).
Ces estimations reflètent notamment les intentions communiquées par les membres du Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) au sujet du rythme de relèvement des taux. Ces chiffres suggèrent également que les investisseurs pensent que des hausses de taux supplémentaires de 200 pb suffiraient à ralentir l’économie américaine et à ramener l’inflation vers l’objectif de 2 % de la Fed.
Il faudrait, selon eux, que chacun des niveaux hypothétiques (le taux des fonds fédéraux, le taux de croissance et d’inflation) soit constant pour qu’un tel scénario puisse se concrétiser. Or, ces niveaux pourraient une nouvelle fois être remis en question par les marchés.
Si l’on part du principe que le taux de croissance potentiel du PIB américain est de 1,75 %, il sera sans doute nécessaire que l’économie progresse à un rythme plus lent pendant un certain temps pour que les composantes non transitoires de l’inflation reculent (ou formulé autrement, que le taux de chômage, qui est actuellement de 3,6 %, dépasse le taux de chômage non accélérateur de l’inflation (NAIRU), situé autour de 4 %, pendant un certain temps).
Est-ce qu’une croissance supérieure à son potentiel signifie une inflation supérieure à son objectif ?
Le consensus table actuellement sur une croissance économique supérieure à son potentiel, soit un taux annualisé de 2,4 % pour le reste de l’année et de 1,9 % en 2023. Il ne faut cependant pas oublier qu’il s’agit d’estimations médianes et que, par définition, la moitié des estimations prévoit des taux de croissance plus lents (voire négatifs dans certains cas).
La robustesse de ces prévisions de croissance dépendra du comportement de l’inflation dans les mois à venir, c’est elle qui dictera les anticipations du niveau des fonds fédéraux.
S’agissant de l’inflation, la Fed privilégie l’indice sous-jacent des dépenses de consommation personnelle (PCE) qui s’élève actuellement à 4,9 %. Son objectif est fixé à 2 % à moyen terme. Les nombreux facteurs qui ont hissé le taux d’inflation global aux niveaux élevés actuels (hausse des prix du pétrole et des denrées alimentaires) devraient finalement s’avérer transitoires. En revanche, les composantes sous-jacentes sont moins prévisibles.
Les composantes sous-jacentes majeures sur lesquelles nous avons plus de visibilité sont le loyer et l’Équivalent loyer des propriétaires (OER). Ces deux composantes représentent à elles deux une pondération de 18 % au sein de l’indice PCE.
Qu’est-ce qui soutient l’inflation ?
Selon une étude menée par la Fed de Dallas, les hausses des prix immobiliers se traduisent par des hausses des loyers et de l’inflation OER, que l’on peut observer en un peu moins de deux ans. La croissance des prix immobiliers demeurant forte (voir le graphique 2), l’une, au moins, des composantes de l’indice PCE sous-jacent pourrait continuer à alimenter une inflation durablement supérieure à l’objectif dans les mois à venir.
Il faudra que les autres composantes de l’indice baissent plus nettement pour que le chiffre global se rapproche de l’objectif de la Fed.
Tout écart important par rapport à la trajectoire souhaitée pourrait conduire les marchés à intégrer des hausses de taux supplémentaires par la Fed. Parallèlement, une inflation plus élevée suffirait à entraîner un ralentissement de la croissance sous l’effet de la « dissolution de la demande », bien que la stagflation qui en résulte ne soit guère une perspective plus réjouissante.
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