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La Tracking Difference, un critère de sélection incontournable d’un ETF

Dernières actualités, Stratégie d’investissement

BNP Paribas Asset Management
 

Il existe de nombreux critères de comparaison et de sélection entre les différents ETF (Exchange Traded Funds ou fonds négociés en bourse) proposés pour un même indice.

Parmi les plus utilisés, nous pouvons citer

les frais totaux sur encours facturés au fonds (TER ou OCR)
la Tracking Error (volatilité des écarts de performance entre l’ETF et l’indice répliqué)
la liquidité affichée dans le carnet d’ordres sur une bourse (notamment la fourchette de cotation).
D’autres critères d’analyse peuvent rentrer en ligne de compte comme

les places de cotation
les pays d’enregistrement les actifs sous gestion de l’ETF
les prestataires utilisés par la société de gestion.
Mais ces derniers sont moins liés aux caractéristiques propres d’un ETF.

Analyser les ETF sous le prisme de la « Tracking Difference »

Plus récemment, et compte tenu d’une certaine harmonisation des trois principaux critères cités précédemment, de plus en plus d’investisseurs analysent les ETF sous le prisme de la « Tracking Difference », ou Ecart de Performance.

L’analyse de la Tracking Difference est très complémentaire de la Tracking Error. La Tracking Difference représente une mesure d’écart de performance, pouvant provenir de plusieurs sources que nous détaillerons plus loin.

La Tracking Error, elle, mesure la volatilité de la différence des rendements entre l’indice de référence et l’ETF, et ainsi constitue une mesure de la stabilité de la Tracking Difference dans le temps.
La qualité d’une gestion indicielle se mesure intuitivement au travers sa capacité à suivre au plus près et en permanence l’indice sous-jacent en évitant tout saut de performance, avec par conséquent la Tracking Error la plus faible possible.
La gestion indicielle étant mature, depuis de nombreuses années nous considérons que ce critère primordial est optimisé par l’ensemble des principaux émetteurs d’ETF et est finalement devenu peu différenciant entre émetteurs.
Si la Tracking Difference (TD) est calculée en mesurant la différence entre le rendement d’un indice et celui d’un ETF le répliquant, elle indique donc dans quelle mesure l’ETF a sur ou sous-performé cet indice. Cette mesure de performance peut se calculer sur une période de temps définie, est généralement négative mais peut être positive selon les techniques de réplication et l’indice suivi.

Ecarts de performance négatifs

Les facteurs générateurs d’écarts de performance (TD) négatifs sont multiples. Premièrement, les frais de gestion et autres frais facturés à l’ETF créent structurellement de la sous-performance. Selon la classe d’actifs ou la zone répliquée, ces frais sont plus ou moins élevés.

Les frais de transactions liés aux achats / ventes d’instruments lors de rebalancements du portefeuille d’actifs constituent un coût pour le fonds. Ils sont soit ponctuels (à chaque rebalancement de l’indice en cas de réplication physique) soit lissés sur plusieurs mois car inclus dans le prix du swap dans le cadre d’une réplication synthétique.

Les coûts d’exécution liés aux investissements des flux entrants / sortants (achat/vente des actifs en réplication physique, modification de la taille du swap pour conserver une exposition à 100% en réplication synthétique) constituent aussi un coût pour le fonds. Cependant, cette perte est systématiquement compensée par la mise en place de frais d’entrée et de sortie payés par le Market Maker autorisé à venir créer /racheter des parts d’ETF (appelés frais de création et de rachat).

Améliorer la Tracking Difference

Certains facteurs permettent quant à eux d’améliorer la Tracking Difference d’un ETF ou d’un fonds indiciel. Par exemple, la taxation sur les dividendes réels supportés par rapport à la taxation appliquée à l’indice par le fournisseur d’indice (celui-ci calcule l’indice selon des règles préétablies) peut permettre d’amener un surplus de performance au fonds.

Ou encore, le prêt de titres en réplication physique ou l’optimisation des Opérations sur Titres (OST) peut s’avérer être une source de revenus additionnels pour le fonds. En réplication synthétique enfin, il est possible de bénéficier de conditions de financement avantageuses des banques contreparties, mais aussi de leur accès privilégié au marché ou de conditions avantageuses d’investissement qu’elles proposent ponctuellement.

Ces avantages vont se traduire par des gains de performance pour l’investisseur. L’utilisation de l’architecture ouverte au sein des contreparties de swap va en outre générer une compétitivité sur les prix de swap, et en conséquence améliorer davantage la Tracking Difference d’un fonds.

Calculer la Tracking Difference

Quoi qu’il en soit, la période de mesure doit être suffisamment longue, en général un an voire plus, pour être représentative.

Sur une période courte, la Tracking Difference peut être biaisée du fait notamment de la saisonnalité des dividendes ou d’impacts exceptionnels. Il est important de relever que la Tracking Difference est une mesure facilement calculable, en compilant sur la période souhaitée les données de performances de l’ETF (en prenant la valeur liquidative de l’ETF et non les cours de transactions) et celles de l’indice qu’il réplique (en prenant ici le niveau de référence de l’indice indiqué dans le prospectus).

Il faut de plus éliminer tout biais pouvant amener à un mauvais calcul, et donc une mesure incorrecte. Pour une comparaison d’ETF, il est primordial de calculer les Tracking Differences sur la base d’un même indice répliqué pour conserver la même base de calcul : par exemple la Tracking Difference d’un ETF sur un indice Net Total Return (dividendes réinvestis, après fiscalité) ne peut pas être comparé avec celle d’un autre ETF sur un indice Price Return ou encore Gross Total Return (dividendes réinvestis, avant fiscalité).

Comme pour toute méthodologie de calcul, il faut en outre être vigilant quant aux périodes considérées, aux sources de prix utilisées (Valeur Liquidative vs « last price/dernier prix traité sur la bourse »), ou encore au taux de change pris en compte si les indices ou les ETF sont en devises différentes.

La Tracking Difference : élément incontournable pour la comparaison d’un ETF

La Tracking Difference, correctement calculée, est ainsi une mesure facile et directe à utiliser, et constitue un élément de comparaison incontournable d’un ETF. Envisagé sous l’angle d’un portefeuille total return, nous considérons donc la Tracking Difference comme une mesure de qualité de gestion pertinente d’un fonds indiciel.

En gestion active, la sélection d’un fonds par un investisseur se fait en analysant notamment le track record du produit. En gestion indicielle, la comparaison des track records devrait, de la même manière, correspondre à une analyse approfondie de la Tracking Difference.

L’objectif de tout gérant étant de maximiser le ratio rendement/risque (ratio de Sharpe), l’optimisation de la Tracking Difference et de la Tracking Error, ou ratio d’information, doit ainsi constituer l’objectif principal de tout gérant.

Source: Investors Corner

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